高频交易与市场操纵的刑法规制

刑法研习2019-03-21 11:01:28


              

高频交易与市场操纵的刑法规制

一、前言

二、高频交易与操纵市场的司法实践

三、高频交易与操纵市场的犯罪认定

四、我国高频交易的规制路径

一、前言

        高频交易反映了证券、期货市场日益复杂的科技手段与金融工具的深度融合。随着金融科技的飞速发展,目前以人工交易为基础的法律监管体系本身正面临着重大挑战:高频交易等复杂金融科技的广泛使用,如何能够嵌入既有证券期货的法律框架?在不同的市场结构中,高频交易究竟如何界定?如果高频交易是证券市场未来发展的一种趋势,我国立法和司法又应该如何应对?由此,笔者就当前中国证券市场的高频交易与操纵市场的法律规制问题进行了探讨。

              


二、高频交易与操纵市场的司法实践

         伊世顿公司系外籍人员Goergy Zarya、AntonMurashov在香港各自注册成立一家公司后,于2012年9月用两家香港公司名义在江苏省张家港保税区以美元出资注册成立的贸易公司。两人均为伊世顿公司的实际控制人。在此案中,伊世顿国际贸易有限公司总经理高燕,受实际控制人指使,为规避中国金融期货交易所相关规定的限制,其先后向亲友借来个人或特殊法人期货账户31个,供伊世顿公司组成账户组进行交易。伊世顿公司以贸易公司为名,隐瞒实际控制的期货账户数量,以50万美元注册资本金以及他人出借的360万元人民币作为初始资金,在中国参与股指期货交易。实际控制人Anton Murashov及其境外技术团队设计研发出一套高频程序化交易软件,远程植入伊世顿公司托管在中国金融期货交易所的服务器,以此操控、管理伊世顿账户组的交易行为。伊世顿账户组通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单,申报价格明显偏离市场最新价格,实现包括自买自卖(成交量达8110手、113亿元人民币)在内的大量交易,利用保证金杠杆比例等交易规则,以较小的资金投入反复开仓、平仓,使盈利在短期内快速放大,非法获利高达20多亿元人民币。

        2017年6月23日上午,上海市第一中级人民法院宣判,对伊世顿公司以操纵期货市场罪判处罚金人民币3亿元,没收违法所得人民币3.893亿元。值得深思的问题是,在本案中行为人通过高频程序化交易的技术手段,大批量进行自买自卖、高买低卖等交易行为,影响、干扰期货市场中相关期货合约的交易量或者交易价格,能否纳入我国《刑法》第182条操纵期货市场罪“兜底条款”的评价范围内?“高频交易与操纵市场”在我国金融证券领域究竟何去何从?笔者对此问题展开了以下的论述。

           

三、高频交易与操纵市场的犯罪认定

(一)技术优势与犯罪认定之间的关系。

        从技术创新和金融进步的角度来看,高频交易本身并不涉及行政违法和刑事犯罪的问题,但当其与操纵市场相结合,滥用高频交易、滥用程序化交易本身所具有的“临时性信息优势”和交易速度优势,干扰、影响或者扭曲证券期货市场的正常价格形成机制,即构成扰乱型交易行为,涉嫌操纵市场犯罪。

        高频交易与操纵市场涉嫌违法犯罪行为包括:1.扰乱交易行为(disruptive trading practices);2. 幌骗(spoofing)行为,幌骗,也叫虚假报撤,实为一种价格引导);3.试单(Pinging)行为,也被称为“流动性探测滥用”(Abusive Liquidity Detection);4.市场滥用行为。

        无论是程序化交易的技术,还是高频交易的策略,都不是“价值中立”的。那种认为技术不涉及善恶问题的价值中立论,只强调其工具性质,忽视了其社会价值,会导致对技术的无约束,是一种错误的技术观。“技术永远不应该脱离于现实而存在,也不应成为支配市场功能的工具和手段。”程序化交易的技术以及高频交易的策略都有负外部性,不能以“技术价值中立”为由逃脱法律监管。因此,我们要对高频交易涉嫌的操纵市场犯罪进行严格的刑法规制。

(二)兜底条款与二次违法性之间的认定。

        由于我国法律法规对于高频交易行为没有提出明确的规范条文,所以现阶段对于高频交易这一类新型操纵市场行为的规制仍处于讨论的阶段。

        笔者认为,以高频交易行为来操纵市场应当以操纵证券、期货市场罪的兜底条款对高频交易予以规制。对于“高频交易”的刑法规制路径的探讨,需要明确高频交易所存在的风险、我国《刑法》第182条操纵证券、期货市场罪的实质以及该罪“兜底条款”的实际涵盖范围等问题。

        首先,高频交易与操纵市场涉及《刑法》第182条的扩张。《刑法修正案(六)》对《刑法》第182条的修订——以“操纵证券、期货市场罪”取代原来的“操纵证券期货交易价格罪”,将原先的“操纵证券期货交易价格”修改为“操纵证券期货交易价格或者证券期货交易量”,这反映了对资本市场新型操纵行为的打击范围的扩张。

        其次,高频交易与操纵市场适用《刑法》第182条的兜底条款。

        《刑法》第一百八十二条第一款列示了操纵证券、期货市场的四种情形:

(一)单独或者合谋,集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;

(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;

(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,或者以自己为交易对象,自买自卖期货合约,影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的;

(四)以其他方法操纵证券、期货市场的。

        根据以上规定高频交易是否构成市场操纵,需要从高频交易与操纵市场的实质和对市场价格、交易量变动的影响等方面进行分析。

        笔者认为高频交易应该被纳入操纵证券、期货市场罪的兜底条款的规制范围。由于高频交易与《刑法》第182条明示的三种传统操纵市场犯罪行为有着较大的区别,无法为这三种传统操纵市场犯罪行为所容纳,所以若要规制高频交易就必须适用《刑法》第182条的兜底条款“以其他方式操纵证券、期货市场”。

对兜底条款进行解释时,必须严格遵循罪刑法定原则,否则会导致操纵证券、期货市场罪的适用范围被不当扩大,成为与非法经营罪相类似“口袋罪”的困境。故而,根据同质性解释原理,分析如下。

        其一,操纵市场犯罪的实质在于其操纵性。操纵行为的类型既可以包括价量操纵(《刑法》第182条明示的三种操纵方式反映了行为人控制市场的价格与交易量),还可以包括资本操纵。价量操纵是以交易行为直接影响证券、期货市场中的价格或者交易量,而对于资本操纵,虽然交易行为不直接作用于证券、期货市场中的价格或者交易量,但是行为人能够通过虚假信息的投放误导其他投资者对相应的证券品种或者期货合约做出错误的买卖行为,间接地起到操纵证券、期货市场。因此,当高频交易行为达到了资本操纵的程度,即构成操纵证券、期货市场罪。

        其二,“操纵证券、期货市场罪”的最主要入罪标准在于其造成了对市场价格机制的紊乱和对金融产品或者资本交易的操纵。

        从高频交易的策略和行为方式来看,若干种高频交易策略有意图地扭曲证券或期货交易价格,制造虚假交易需求,使证券交易价格或交易量发生异常,或形成虚拟的交易价格或交易量水平,并从被扭曲的交易价格中产生或扩大利润。因此,无论是“抢帽子”行为还是“高频交易”行为,当这些新型的信息型或技术型的操纵市场行为,构成了操纵金融市场的破坏行为,其对市场价格、交易量产生了不正当影响,他们的同质性就体现出来了,其同质根源都是对金融市场机制的滥用。因此,高频交易行为与操纵证券市场罪的前述的3款行为具有同质性,都属于会造成证券、期货市场价格波动、交易紊乱的操纵性行为。

             

四、我国高频交易的规制路径

        优先选择刑法司法解释填充操纵证券、期货市场罪“兜底条款”的具体内容是一种合法性与效率性兼备的法治实践路径。

        在美国、欧盟以及我国香港地区,均已针对高频交易和操纵市场出台了相应法律规则,并进行监管。针对程序化交易的兴起和潜在风险,美国于2010年制定了《多德弗兰克法案》,增加了对程序化交易涉及扰乱市场交易行为的处罚。《多德弗兰克法案》第747条,修正了《商品交易法》第4c(a)条的内容,专门禁止扰乱市场交易行为: 即任何人依据注册实体的规则从事幌骗(spoofing)、报价填充等扰乱市场的任何交易、做法或行为,均属违法。欧盟在制定《金融工具市场指令》时也关注到,越来越普遍的自动化交易会导致滥用行为(abusive behavior)。目前欧盟国家的国内立法和司法实践对高频交易涉嫌市场滥用的操纵行为做了规定。如德国2013年的高频交易法规定高频交易者需取得执照,并对其经营行为和组织架构规定了一系列的要求。其中对市场滥用的界定,包括扰乱或延迟交易系统的运作、造成第三方难以识别交易系统中的真实买卖下单或者对于某一金融工具的供给需求造成了虚假或者误导性的信号。英国立法涉及市场滥用条款中,市场滥用是指“任何行为或者交易,对于市场上任何相关投资工具的价格或价值制造了虚假或误导性表象”。

        尽管我国现阶段行政法规没有对高频交易提出合理的管理办法,但是2015年10月证监会在《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意稿) 》第18条提出了对程序化交易的负面清单,在一定层面上是为规制高频交易提出了初步参考意见。

        尤其值得关注的是该《意见稿》第18条,列举了程序化交易者不得影响交易价格或交易量的行为: (一) 在属于同一主体或处于同一控制下或涉嫌关联的账户之间发生同一证券的交易;(二) 在同一账户或同一客户实际控制的账户组间,进行期货合约的自买自卖;(三) 频繁申报并频繁撤销申报,且成交委托比明显低于正常水平;(四) 在收盘阶段利用程序进行大量且连续交易,影响收盘价;(五) 进行申报价格持续偏离申报时的市场成交价格的大额申报,误导其他投资者决策,同时进行小额多笔反向申报并成交;(六) 连续以高于最近成交价申报买入或连续以低于最近成交价申报卖出,引发价格快速上涨或下跌,引导、强化价格趋势后进行大量反向申报并成交;(七) 其他违反《证券法》《期货交易管理条例》等法律法规,影响证券期货市场正常交易秩序的程序化交易。

        高频交易从某种程度上看,属于程序化交易中集计算机与策略优势的高阶模式,两者之间存在着紧密的依存联系。因此笔者认为,高频交易能够被操纵证券、期货市场罪的兜底条款“以其他方式操纵证券、期货市场”所规制,并且应当完善相应的司法解释明确高频交易的规制范围。

        高频交易是技术进步与市场创新的体现,是一把“双刃剑”,对资本市场有利有弊。金融法中的“三足定理”认为,在金融监管中,存在着一个三角关系,即金融监管和金融法要在金融效率、金融安全与金融公平之间求得某种平衡。欧洲、美国等海外市场都在不断完善措施监管高频交易。我们的证券、期货市场仍然相当脆弱,需要进一步识别高频交易的市场风险,并加以合理的疏导和规范,建立更加完善的监督和执法体系,促进我国证券、期货市场的进一步发展。




刑法研习编委会

毛玲玲(华东政法大学教授)

陈立聪,丛婷婷,高原,何金洋,胡琪,马振洁,沈莹婷,张洪秋,朱纪玲





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