楼市最大的悬案:到底缺不缺房子?!

私募工场2018-11-07 12:54:13

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国土部解惑


先说说这个由头,根据界面新闻的报道:


针对当前一二线热点城市地价、房价过热的现象,国土资源部规划司司长庄少勤指出,供地数量与住房价格并没有必然的关系。他说,房价上涨缘于多个环节的综合因素,其中一个重要原因是住房供应体系。“房价过热的城市,往往是大量投资性需求尚未得到合理抑制,干扰了市场。”


“据我们了解,全国范围内的土地和住房供应基本能够满足人们对居住空间的需求。”庄少勤进一步指出,在投资性需求没有得到有效抑制的前提下,单纯增加土地供给并不能直接平抑住房价格。


尽管国土部说了,供地数量与住房价格没有必然联系。但从实际行动来看,为了帮助抑制住房价格上涨,国土部还是出台了相关规定,要求各地根据当地的情况增加土地供应:


此前,国土部、住建部联合出台的调控政策规定,各地根据商品住房库存消化周期,适时调整住宅用地供应规模、结构和时序,对消化周期在36个月以上的,应停止供地;36-18个月的,要减少供地;12-6个月的,要增加供地;6个月以下的,不仅要显著增加供地,还要加快供地节奏。


国土部和住建部等部委,应该掌握着全国最为详实和权威的土地、住房数据,因此,他们说目前的土地和住房供给能够满足人们的居住需求,那很有可能就是这么回事。然而,他们也说了,住房需求能满足,但是投资需求无法有效抑制,换言之,就是目前的房子买来投资的,相比于买来住的可能要更多。


到这里就点出了题目中的疑问,如果目前买房子拿来投资的人相对更多,那么是不是意味我们中国目前从居住的角度来说是已经不缺房子了?


下面就让我们进入主题,中国到底缺不缺房子。


中国楼市最大的疑问


探讨这个问题,我们就得引入一个空置率的概念。根据百度百科的定义,空置率指的是指某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率。空置率多少是健康的呢?


据上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰教授提供的数据,美国住房空置率长期保持在较低水平。即使美国楼市最差的2007-2008年,自有住房空置率最高只有2.9%。欧洲国家的住房空置率也很低,荷兰、瑞典一般住房空置率只有2%,法国为6%左右,德国约为8%。


也就是说,根据发达国家的标准,空置率在10%以内都算,比较合适。老龄化越严重的地区,空置率相对越好,比如德国是8%,日本最新的数据超过13%。


那么我们中国的住房空置率处在一个什么水平上呢?


关于中国的空置率,有如下几个统计数据供大家参考:


第一个是:中国家庭金融调查与研究中心在2014年6月10日调查的数据:


2013年全国城镇家庭住房空置率高达22.4%,其中六大城市重庆、上海、成都、武汉、天津、北京的空置率分别为25.6%、18.5%、24.7%、23.5%、22.5%、19.5%。从区域差异看,三线城市住房空置率最高,为23.2%。


第二个是:腾讯在2015年5月发起的《2015 年5月全国城市住房市场调查报告》显示:


中国主要城市的住房空置率整体水平在22%至26%之间。中国房地产报针对“一二级地产开发公司、代理行、营销机构、二手房中介、房产电商等”房地产行业内人士的定向调查则显示,目前一线城市空置率22%,二线城市24%。


该报告是,腾讯在196城统计了50万人的报告得出的结论:

第三个是方正证券在一份研报中调查的结果:




第四个是根据国家统计局的数据和其他书籍、报纸的资料间接分析出的结果:


1985年,我国曾经做过一个70万人参加的城镇住房抽样调查,该调查显示全国住房面积为46.76亿平方米。


根据国家统计局的数字,从1996年开始到2015年,一共竣工的住宅面积是305亿平方米关于私募工场(ID:simugongchang)】。1985年到2015年数据空缺,从一些资料上看每年销售面积为1000万平方米,那么我们直接就用销售面积来替代好了,这十年为1亿平方米(实际竣工的面积肯定更大)。

把上面的所有住宅竣工面积加在一起一共是361亿平方米。根据国家统计局的数据来源,其统计范围是全部房地产开发商,按照常理来说,应该不会有太多的开发商在农村开发住宅,农村的房屋一般都是自建房,所以,我们可以把361亿平方米的竣工面积近似看成是全部城镇住宅竣工面积。(注:这都是记录在册的合法住宅,没有产权的住宅还没有包含在里面)


据国家统计局数据,目前城镇人口为7.7亿,以这个人口计算,人均居住面积是46.8了如果把流动人口,也就是农民工兄弟算进去,那么一共是10.5亿人,此时的人均居住面积是34.38平方米。


按照惯例,人均居住面积达到30平方米就已经是宜居了,所以无论是34.38平方米,还是46.8平方米的人均居住面积,都已经远远超出了正常的宜居平均面积。换算成空置率的话,前者(即34.38平方米)是11%左右,后者有点太大了,不敢想!


无论是哪一种分析或者调研结果,得出的结论都是我国目前的房子是不但是充足的,且就整体而言是过剩的。


那么,如果接下来我们的新增需求不能满足新增的供给,这房价会如何?而存量房目前仍然处于一个过剩的状态当中。


这时候有朋友会说了,整体过剩,不代表局部过剩,尤其是一二线热点城市,还是缺房子。对于这个问题我们的辩证地看,从居住的角度来说,一二线城市够不够其实很难说。因为从人均的角度出发,一线城市已经满足了,甚至超过了30平米的宜居面积。


而未来除了新增的房屋和土地供给之外,150公里半径的之内是个临界点,在高速交通轨道的链接之下,一二线城市的半径早已超出了目前的覆盖范围。雄安新县的出现,正是在150公里半径之内,由政府强力推动的一个房地产解决方案之一。


那存量人口博弈阶段,这些地方即使能够吸引人潮涌入,恐怕也难敌新增加的供给以及快速轨道覆盖下跨城市新增居住供给。


这么一来,与人口,也就是刚性需求相比,我国无论整体还是局部的空置率可能会越来越高关于私募工场(ID:simugongchang)】,如果没有投资性、投机性需求的填入,这房子恐怕真的要在老龄化、少子化的未来成为像马云嘴里所说的,和大葱一样,随便买。


日本答案


此前多次列举从日本的人口结构变化来分析中国未来可能的楼市可能的走势。其实按理说每个地方有每个地方的国情,不应该统而论之,但确实中日两国的发展轨迹太过相似,相似到你难以置信。


相比于中国,日本的人口密度要大得多,所以相对的,无论从刚性需求还有投资需求,日本都应该要比我们中国更紧凑。


然而,显示确实,日本从房地产泡沫破裂的那一天,所谓刚性需求和投资需求都被验证是一个伪命题,即使经过了这么多年,印了这么多的钱,房地产的需求仍然没有上来。从90年代出开始,当日本购房需求最旺盛的人群,即20~64岁人群占比达到顶点的时候,(93年左右)恰好日本整体住房的空置率接近10%的警戒线。


日本劳动力人口占比变化▼

日本住房空置率在93年左右接近10%▼

日本房地产泡沫最后的结果大家想必都知道,不再多说了。


而我们中国,在人口老龄化没有看到逆转前景的时候,在2015年左右,劳动力人口见顶。

而住房空置率可能在2013年有已经超过了20%,而目前整体依然在10%以上的水平。


住房新属性


曾经有学者说,中国的住房空置率在20%左右是合理的。这个论调不知道是怎么来的。但是以目前的楼市情况来看,当越来越多的人把买房看作是投资、看做是投机的时候,这本身就已经说明,刚性需求已经很难跟得上我们发展房地产的速度了,大量的房子被投资者们占据。简而言之,房地产市场更多的可以看做是一个投资市场,而非居住场所。


空置率的另一面是自住房拥有率,这个数字大家要是查一查也不少,从你几年前开始,国内国外就已经在报道,中国的几乎可以说达到了每户一房,居者有其屋的水平。


下面是外媒在全球主要国家所统计的住房拥有率,可以看到(红框内)的中国住房拥有率已经超过90%。

空置率超过10%(甚至20%),住房拥有率同时超过90%,这意味着什么?还是说我国住房市场投资属性和投机属性越来越强。


看看近期,在一二线城市通过行政手段强力制约下的楼市发展情况▼

月份

人民币贷款

住户中长期贷款

住户部门中长期贷款/人民币贷款

1月

2.03万亿

6293亿

31%

2月

1.17万亿

3804亿

32.4%

3月

1万亿

4600亿

46%

第一季度

4.22万亿

1.46万亿

34.6%

4月

1.1万亿

4440亿

40.36%

前四个月,住户部门的中长期贷款(基本上是房贷),平均涨幅超过35%,大量的三四线城市住房被购买。很多看多房地产的人可能都看不懂,目前这个楼市的发展。确实,相比于一二线城市,这些需求是哪里来的呢?


大家都知道现在市场钱比较紧,很多人都想着央行给点水喝,但是从今年的房贷数字来看,似乎钱从来不曾少过。


靠人,房子或许填不满;靠钱确实绝对能填的满。因此,其实未来的房地产发展只要看钱多钱少关于私募工场(ID:simugongchang)】,看银行的管控力度就足够了。其他的行政手段,可能更多的作用是是,通过增量预期来化解短期人们对于楼市的上涨预期而已。


有的时候,大家希望我们的政府多供应土地,多增加供给,短期来说这招可能对减轻人们的焦虑感,降低人们的预期有用,但就像国土部所言,土地供应和房价没有直接联系,当我们的人口继续变老,对于住房的有效需求继续变低的时候,大家想过没有,这些新增的房子和土地所贡献的房子和我们日益走低的需求之间的差值会越来越大。也就是说,房子会越空越多。


任何投资都讲究一个度,如果超过了一定的界限,往往会适得其反。但是维持房价的根本是有效需求,有效需求枯竭了,靠投资或者投机,这市场不健康的状况终归是有极限的。


最后,期待不动产登记完全运行的那一天(预计2018年前),可能也就是我们自1998年住房商品化元年以来,第一次能够获得确切的住房空置率的时候,到时候,真的想知道结果究竟如何。


传统商业地产的救命稻草:资产证券化


资产证券化正在塑造房企新的商业模式


传统的开发和销售型房地产企业是以销售的高周转、高毛利和高杠杆来支撑一个很高的 ROE,从而实现行业爆发性增长。通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金,另一方面通过销售的高周转实现现金流回流,两相结合之后形成利润机制。资产证券化的出现会改变传统的商业模型,成为未来商业地产行业发展的重要方向。


近年以来,资金压力倒逼房企多元融资。截至目前,中国资产证券化产品累计发行量已经超过万亿。2015年全年发行超过6000亿人民币,同比增速接近90%。而房地产资产证券化规模已超千亿。


上海证券交易所债券业务部高级经理贺锐骁透露,上交所资产证券化当中,房地产相关的产品规模排在第三位。


2016年6月23日-24日举办的2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会上,多名业内人士指出,高歌猛进十几年的房地产行业进入了下半场,原来的开发业务增速趋缓,销售越来越慢,开发商表内的存量和持有性物业快速积累。


如何通过金融创新来优化资本结构,降低资金成本,盘活存量成为摆在开发商和业主面前的重要课题。


高和资本执行合伙人周以升指出,房企表内释放一旦找到出口,相信将会彻底改变商业地产和房地产行业的商业模式。


此前诸多开发商早已探索轻资产之路,公司债作为直接融资工具也大大降低开发商的融资成本。但随着市场信用风险逐步暴露,资产证券化业务因为有底层资产的支持,越来越受到投资人关注。根据万得数据,房地产直接相关的资产证券化产品关于私募工场(ID:simugongchang)】,已有471亿元,品种涵盖了私募REITs、准REITs、资金收益权证券化、物业费证券化、购房尾款证券化等。


资产证券化对房地产有两个意义,一是依靠资产增值和结构化评级获得一个高评级,同时通过流动性来获得溢价,优化企业的融资成本和资本结构;二是以私募REITs和REITs为代表的权益类证券化发展,可以盘活开发商的资产空间。


万亿表内存量释放路径


目前国内资产证券化主要分为三类:债权、物权、股权的证券化。债权中最主要的是商业银行贷款,包括商业物业抵押贷款和个人住房抵押贷款,对应的产品是CMBS(商业房地产抵押贷款支持证券)和RMBS(住宅房贷担保证券)。


其他类型贷款,又可以包括以信托计划为载体的信托贷款、有相关委托方通过银行做的委托贷款、市场上最近一年多比较受关注的公积金贷款。


目前公积金品种发行量较大。已有类似于针对单笔委托贷款、底层现金流分别对应酒店等基础现金流的证券化产品。


多名业内人士表示,其实房企不缺存量资产。比如在北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼的存量,有2500万平方米,约1.2万亿价值。但存量资产的资产证券化却没有做到爆发式增长。


周以升认为美国市场对中国房企将会有很多启发。在美国,商业物业的融资市场是商业贷款、CMBS和REITs三分天下。REITs包括权益类和抵押型,共有1万亿美元规模;CMBS有8000亿规模。


反观中国,商业银行贷款占70%以上规模。非标、银行表外及私募REITs等占少数。中国的资产证券化虽然有很多创新,但与成熟市场相比还有巨大空间。


据介绍,房企融资规模会比经营性抵押贷款高50%以上,相当于商业物业年净租金收入的12-16倍。融资期限可以做3-5年的滚动续发。定价可以根据信用评级进行优化,还款可用本金偿还、还可尝试其他创新方式,资金用途没有限制。增信措施包括物业抵押、现金质押,部分需要现金准备金的留存以及根据情况来进行外部增信。


从规模来说,房企融资规模全面超过经营性物业贷款。机构做并购时会用很多商业银行的融资工具,效率确实很慢。如果资金需求在3-6个月内的话,并购的资金压力就会非常大,无法满足资金需求方要求。


中信证券资产证券化业务联席主管、总监俞强透露,RMBS最大的特点是实现了注册制发行。在2015年到注册制之前,一共发了不到100亿,但注册制后发行了345亿。可以说注册制对推进个人抵押贷款金融化起到了非常好的作用。目前已经获得注册的规模达2500亿。


从整体情况来看,2014年底资产证券化新规发行后,在上交所共发行3356亿,其中和房地产相关的项目包括准REITs、物业租金、管理费、购房尾款等,共发行600亿,占比约17.77%。RMBS发行40单,从发行规模来说是第二大品种,仅次于融资租赁债权。


俞强认为,房地产相关类型的证券化,在交易所市场潜力非常大。不排除其规模会超过融资租赁发行。


准REITs渐热


据不完全统计,从2014年底以来,房地产资产证券化的相关品种中,准REITs占比最高。2016年以来,从单数和规模来说都是以物业管理费所作的资产证券化最多,大约占比29%。


以苏宁银河物业管理费为例,那是总金额为14亿的物业管理合同,对应23个物业项目,分布在包括江苏、广东在内的较发达省份。物业类型涵盖商业、住宅、办公等关于私募工场(ID:simugongchang)】。据透露,投资人对该项目认可度很高,名义期限最长达到9年期。当然这其中给予了投资人回购的权利。


准REITs目前占24%,规模仅次于物业管理费。信托授予权主要是针对多家房地产企业发放贷款,并予以打包,这个类别债权组合证券化,规模是89亿,占比也在提高。


总体而言,国内目前资产证券化创新很多,比如红星美凯龙、天虹商场等项目,主要通过租金收益权的质押或信托方式进行处理。


资产证券化研究和试点在稳步推进。2014年9月和2015年1月,人民银行发布积极推进REITs试点的指导方针;国务院研究中心有关负责人也曾提到商业用房证券化产品对消化库存等方面的意义。2016年3月,越秀集团提出了关于REITs试点的建议,提出设定率规范等。


最近房企资产证券化落地案例也越来越多。如今年年初碧桂园发行资产支持证券计划。总体发行规模达29.45亿,对应1.2万份合同,210个物业项目,分布在全国24个省,实际融资规模28亿,期限是4年,发行利率达5.1%。


目前市场已发行9单私募REITs产品,都是股权过户型。


戴德梁行估价及顾问服务部董事、华东区主管顾悦如指出,未来3-5年,将是国内资产证券化市场发育成熟的黄金时期。大部分国企手握大量优质资产,却难以实现资产证券化,一旦他们的资产进行证券化,将会是一个非常庞大的规模。


在资产证券化过程当中,国企尚有屏障,较为核心的一点是,国有资产在进行重大资产筹划时,需要国资委审批,某种程度上讲,这可能会影响到这类企业的中长期筹划。


据机构预测,到今年年底,房地产资产证券化产品将会超过去年总量。


商业物业证券化的痛点和发展路径分析


资产证券化是大势所趋


从必要性来说,虽然有一线城市的火热现象,但房地产行业在过去两年整体比较辛苦,由于利润率下滑,周转和去化速度放缓,使得原有的商业模式发生很大变化。因此,企业开始谋求从地产获利转向金融获利,从销售周转转向金融周转。


上述情形对商业地产开发商和持有人尤其适用。由于商业地产自身的流动性极弱,经营现金流的提升又需要时间,因此必须思考轻资产模式,金融创新最为迫切。


从发展前景来说,目前,一线城市可供资产证券化的商业地产大约在3万亿以上,然而商业地产的融资中绝大多数是商业银行贷款,少数通过信托、保险、资管提供融资关于私募工场(ID:simugongchang)】。对比总额2万亿美金的资产规模的美国市场,其中,REITs、CMBS占了大多数,存于表内的商业贷款相对较少,还存在较大的市场落差,未来资产证券化的空间是极大的。


就REITs来说,主流模式有权益型、抵押型以及混合型,70年代美国这三类产品是共同发展的,金融危机之前权益类占绝大多数,危机以后,由于一些传统的银行放贷能力减弱,抵押型REITs又开始发展起来,权益类工具与债项工具次第展开的模式也是值得我们借鉴的。我个人是认为债项工具将会比权益类工具更快速的发展。


权益资产证券化


权益证券化(以REITs为代表)从实操上说,最大的问题是估值。一二级市场是倒挂的,这是中国市场一个特别重要的现象。在债项没有很好优化的情况下,股项证券化的压力是很大的。然而,挑战是短期的,很快将会改观,业内应持足够乐观态度。


第二个问题是基础资产自身的问题。百货购物中心和酒店在国外都是上佳的资产选择,但在中国不尽然。北京的百货营业额的大多是负增长的,购物中心个别区域营收也是下降的,进而传导到租金。酒店行业2014年整体亏损60亿,五星级酒店毛收入虽然很高,但是利润额非常小。至于办公楼,随着新的经济形态和人群结构的变化,办公楼也有了新需求。


第三个问题是中国核心城区的加速老化,建筑生态迫切需要优化提升。10年前所谓的高规格写字楼和商业设施如今必须更新;物业必须要由专业的资产管理人来管理,才能提升其价值。


这些问题造就了业内困局:业主想做权益型REITs或出售,由于认识到潜在价值,要价过高;开发商基于开发的能力组合没有办法把价值释放出来;传统的股权类投资人看到物业可能的升值空间,但是不敢下手;融资机构看到物业现金流弱,融资规模受限;对投行来讲,即便勉强做一些权益类的REITs,最后募资也很不容易。


证券化不应只关注金融工具,应回归和足够重视资产管理能力。高和对这个问题的思路是:孵化型的私募REITs——让原来的业主和开发商把资产放到一个合作载体里面,双方共同控制和管理。原来的一部分业主可以留一部分劣后级在里面,但是大部分的投资是高和负责。优先级可参照招商天虹的模式,把优先级挂牌交易。此外,需要对物业进行升值改造,提升价值。


这样物业的现金流和回报水平就可达到公募REITs的要求,进入公募REITs市场,实现多方共赢:


➙ 原物业持有人:不能把所有的利润都占有,但是当期利润可以实现,同时可以分享长期的利益,也没有失去对物业的控制,将来还有参与REITs市场的门票;


➙ 投行:这个模式可以复制,快速提供过渡性的业务,也不用担心劣后级募集,而优先级募资由投资银行承销;


➙ 投资人:优先级的风控更可控了,因为价值升值,安全边际高,当然你也可以和我们一起参与高收益的劣后级。


债项证券化的路径


下面谈谈债项证券化的方向。个人认为,债项证券化(类似CMBS的产品)将会迎来大发展,脱离主体信用仅以资产自身支持的债券的发展和优化终将为REITs铺平道路。也即债项证券化的发展将会为权益类证券化形成定价基准,并推动权益类证券化的发展。


但在目前,债项证券化仍面临一些问题。主要原因在于商业地产的基础资产有其特点:单一的规模很大,不能有效的形成分散性,靠大数法则来分散风险。此外,物业自身现金流的波动因素较多,重点有几个:


其一,租金期限偏短,到期续签波动振荡。


其二,很多物业已经到更新时间,资本开支会冲高资本峰值,对现金流有振荡。


其三,一旦市场波动的时候,能否快速把物业处置销售出去,这是核心的问题。上述风险的分散,必须要专业的风险参与人来补位。


从债项证券化方面而言,国内市场处在发轫期,必须完整思考市场结构和组织形式,以便形成完整的市场治理结构,重发轻管的现象必须改变。市场结构中核心是道德风险、风险控制和资产管理,其核心角色就是这样的特别服务商和资产管理人。


道德风险问题可以借鉴国外CMBS的产品治理经验。专业的资产服务商进行风险管理并认购次级,可以解决道德风险,并有助于打破刚性兑付,推进市场的自组织和自我风险管理体系。


而服务商,一方面参与劣后级投资,另一方面深度参与交易和资管,包括交易结构设计,判断物业价值和市场趋势,期间做主动的资产管理或者被动的日常管理。在资产波动的时候,快速把物业处理掉来回收资金偿还贷款。投资劣后级的特殊服务商的出现有以下好处:


➙ 监管者:一方面丰富了投资者层次,同时有利于打破刚性兑付,可以在过程中化解和防范风险。证券化产品不一定局限于信用极高的主体,靠市场自己的风险发现机制就可以转起来,市场规模就可以获得快速扩容。


➙ 优先投资人:由于有专门的劣后级机构缓释风险以及风险防范,还有一个专门的团队在不利情况下负责资产管理和快速变现,大大提高其认购的踊跃度。


➙ 融资人:可以提升评级,减少成本,发行效率也会快速提升。


➙ 投资银行:可以减少后期管控的压力,由于提升评级风控更加完善,减少承销压力。


来源:暴财经、21世纪经济报道、高和资本

作者:暴哥、周以升

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