经典重温 | 从通缩到“再通胀”,轮回中寻找变化

长江宏观固收2019-06-05 03:45:34

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报告要点

 PPI周期变化一般是经济的滞后表现,本轮PPI变化与经济走势出现明显背离

PPI的周期性波动是经济周期波动的滞后表现,1996年至2012年我国经历过4轮完整的PPI周期。PPI的周期性变化,是经济周期性波动在物价层面的体现,一般滞后于经济增速1-2个季度。1996年至2012年,我国经历了4轮完整的PPI周期,时长一般在3年左右;2012年初至2016年中,PPI同比增速持续为负,是改革开放以来最长的一段通缩期。与此同时,经济增速逐年回落。

有别于过往,今年以来PPI变化与经济走势出现明显背离PPI同比从去年初开始快速赶顶、今年2月之后逐步回落;与此同时,中国经济持续回暖,工业增加值同比增速在去年下半年企稳、今年上半年逐步回升至7.6%PPI与经济增速出现明显背离。PPI与投资、消费等其他主要经济变量走势也出现背离。

 PPI与经济走势的背离,从价格层面映射本轮复苏周期性、结构性并存的特征

今年以来PPI走势与经济走势出现背离、结构层面也出现明显分化,主要源于本轮价格上涨是由供给端、需求端共同驱动。传统物价周期主要由需求端驱动,物价是需求的滞后体现;本轮价格上涨兼具需求端和供给端的逻辑。供给端逻辑对中上游价格的冲击较大,导致PPI去年下半年以来的快速赶顶及随后回落。

结构层面来看,中上游价格大幅波动、中下游价格持续修复,其中设备制造类行业等量价齐升中上游部分产品价格兼具供给端与需求端逻辑,价格层面大幅波动。中下游受供给端逻辑影响相对较小的板块,在需求的带动下,价格总体而言持续修复,其中,通用设备制造等中下游行业PPI同比增速均持续上升。

反观需求本身,经济仍在稳步复苏的通道中,无需过度担忧、慎言重回通缩

反观需求本身,进出口链、制造业链等还在稳步修复,对经济的支撑作用持续存在,地产调控等压制逻辑对年内经济的拖累非常有限。外需稳步修复的过程中,中国进出口链直接受益,并辐射至部分出口导向型产业;叠加设备更新需求的启动等,制造业修复仍在进行。“因城施策”背景下,一、二线城市土地购置和三线及以下城市销售对地产投资形成支撑,年内地产投资总体韧性仍强。

综合考虑本轮PPI走势的结构性、周期性属性,我们预计:PPI同比增速3季度下滑或明显放缓,阶段性甚至出现小幅回升;受基数影响,4季度PPI同比加速回落;明年2月前后出现本轮PPI周期的阶段底部,随后或进入上升通道。

报告正文

PPI同比从去年初开始快速上涨、今年2月之后逐步回落,而工业增加值同比增速在去年下半年企稳、今年上半年逐步回升,PPI与经济走势出现明显背离,其原因是什么?下半年又将如何演绎?本篇报告就此逐一展开分析。


从通缩到再通胀,类似的轮回、不一样的周期

历史周期轮回中,PPI同比变化一般滞后于经济表现

历史经验显示,PPI变化是经济的滞后表现,PPI同比滞后实际经济增速1-2个季度左右。物价是经济供给端和需求端共同作用的结果,其变化往往滞后于经济表现。以PPI为例,历史经验显示,PPI同比走势与工业增加值同比增速走势类似,PPI同比拐点出现一般滞后于后者拐点2个季度左右出现。PPI同比与实际GDP同比增速也有类似规律,两者走势类似、PPI同比滞后实际GDP同比增速1-2个季度左右。1996年至2012年,我国经历了4轮完整的PPI周期;2012年初至2016年中,经历了改革开放以来最长的一段通缩期。1996年至2012年,我国共经历了4轮完整的PPI周期,分别为1998年11月-2002年1月、2002年2月-2006年4月、2006年5月-2009年7月和2009年8月-2012年9月;PPI周期一般持续3年左右,从底部到顶部变化幅度一般在10个百分点以上。2012年初至2016年中,我国经历了改革开放以来最长的一段通缩期,时长接近5年。从2016年初算起,本轮PPI周期变化时长刚过1年半、从底部到顶部的变化幅度在13个百分点左右。有别于过往,本轮PPI同比与经济走势出现明显背离

2016年初以来,PPI与经济走势出现明显背离。2016年,PPI同比增速快速回升,由2015年底的-5.9%上升至2016年底的5.5%;与此同时,中国经济大体走平,工业增加值同比增速基本保持在6.1%附近小幅变动。今年以来,PPI同比增速见顶后趋于回落,PPI同比由2月的7.8%回落至7月的5.5%;而经济企稳回升,工业增加值同比增速由去年底6%回升至今年6月的7.6%。PPI与其他主要总量指标走势也出现明显背离。伴随中国经济逐步复苏,主要经济变量也开始企稳回升,固定资产投资、社会消费品零售总额和出口等总量指标的实际同比增速均开始有所回升,固定资产投资完成额累计同比增速在去年下半年保持在8.1%附近小幅变动,今年上半年回升至8.6%,社会消费品零售总额同比增速由去年6月10.6%回升至今年6月的11%,出口实际增速也出现明显回升。类似地,PPI同比与投资、消费和出口实际同比增速走势出现明显背离。


PPI与经济走势的背离,兼具周期性与结构性

在供给端和需求端共同驱动下,中上游PPI快速赶顶

历史上4轮PPI周期主要由需求驱动。历史经验显示,通胀变化主要由需求驱动。经济回落时,通胀趋于回落;经济回升时,通胀趋于上升。反映到具体价格指标上,表现为主要价格指标的同涨同跌。因而可以看到,PPI生产资料和生活资料走势大体保持一致,PPI与CPI变化也基本类似。与以往不同,本轮价格上涨由供给端和需求端共同驱动,供给端逻辑对中上游价格冲击较大,导致PPI的快速赶顶以及随后的回落。伴随着中国经济结构转型的逐步推进,主要总量指标的周期性特征均有所弱化;与此同时,经历了近五年的PPI通缩期,产能过剩行业均经历了库存去化、产能出清阶段。在供给侧结构性改革加速推动落后产能去化的背景下,钢铁等中上游行业供给端弹性明显下降、价格易涨难跌。随着经济走出低迷、需求逐渐改善,中上游价格开始快速上涨。由于中上游行业以生产资料为主、在PPI中占比高,中上游价格变化导致PPI快速赶顶及随后的回落。年内供给端和需求端共同驱动的逻辑或将继续演绎

环保限产等供给端逻辑对中上游价格的影响或重新回归,相关行业价格可能进一步推高或保持高位。年初以来,针对京津冀及周边地区的“2+26”环保限产政策出台后,涉及省份、城市陆续公布具体执行政策,进一步明确具体限产行业。综合6个受影响省份来看,“2+26”环保限产对钢铁、火电、水泥、煤炭等十余种主要工业品产量均产生一定影响。从受影响的省份产量占全国比重来看,钢铁(43.7%)、电解铝(38.7%)、焦炭(35.7%)、煤炭(33.4%)、玻璃(28.2%)等工业品受影响或较大。从前期产能去化的经验来看,限产导致的产能收缩将使得价格易涨难跌,相关行业价格可能进一步推高或保持高位。需求带动下,中下游价格多仍在修复中,设备制造类等行业量价齐升。与以往不同,本轮PPI变化受供给端和需求端共同驱动,中上游价格受到受供给端脉冲式冲击,变化节奏加快,导致PPI的快速赶顶及随后的回落。而市场大多注意到的是,PPI快速赶顶后的回落,往往忽视受供给端影响较小的中下游价格的变化。事实上,随着经济企稳回升、需求稳步改善,中下游价格于2016年下半年开始逐步回升、目前仍在修复中。具体行业来看,设备制造类行业以及中下游偏出口类行业量价齐升。


反观需求本身,经济仍在稳步复苏中,慎言通缩

进出口和制造业等还在稳步修复,地产投资韧性仍强

受益于海外需求修复,叠加制造业利润修复和设备更新需求的启动,进一步支撑制造业动能的修复,通用设备制造等行业景气持续处于扩张区间。受益于内外需改善和前期贬值带来的出口竞争优势修复,去年4季度以来,进出口增速持续修复,中下游相关的设备制造、家具制造等产品增速改善明显。伴随国内外需求的稳步回升 ,制造业动能明显修复,制造业固定资产投资增速企稳回升。与此同时,制造业利润修复改善,尤其是设备制造类和消费制造类利润仍在修复通道中,进一步支撑制造业投资。此外,去年底以来,以工程机械等为代表的设备更新需求的启动,也对制造业动能修复形成一定支撑。分行业来看,通用设备制造、电气机械制造等行业景气持续处于扩张区间。“因城施策”背景下,三线及以下城市地产销售总体平稳,而一、二线城市土地购置修复较早,对各自地产投资形成支撑,年内地产投资总体韧性仍强。“因城施策”背景下,地产销售表现明显分化;一、二线城市销售下滑,三线及以下总体平稳。从商品房销售面积同比来看,一、二线城市自去年1季度以来持续下滑,而三线及以下城市仍保持23%以上的销售高增速。土地购置修复也出现分化;一、二线城市土地购置修复早于全国,而三线及以下与全国基本同比修复。今年上半年一线、二线、三线及以下城市土地购置面积累计同比分别修复至27.4%、6.3%和9.1%,较去年底分别改善26.7、2.2和15.8个百分点,一线城市改善幅度较为显著。三线及以下城市地产销售平稳和一、二线城市土地购置修复分别对各自地产投资形成有效支持,年内地产投资总体韧性仍强。供需共同驱动下,PPI同比阶段底部或高于临界值

经济预期仍在修复通道中,叠加供给端因素,原材料价格或易涨难跌。伴随主要经济数据的企稳回升,经济预期进入修复通道中,PMI主要原材料购进价格指数重新回到扩张区间中、并连续两个月修复,PPI环比也持续修复并于7月转正。近期,环保限产执行力度有所加大,供给端的影响也开始逐步加强。在供给端和需求端共同作用下,原材料价格或易涨难跌,PPI环比或持续保持为正。综合考虑本轮PPI走势的结构性和周期性属性,在经济平稳修复下,慎言通缩。结合前面的分析,我们分中性、乐观和悲观三种情形对未来一年内的PPI进行预测,分别对应经济平稳修复、经济加速修复和经济下滑的情形。在经济平稳修复的情形下,综合考虑供给端环保限产影响和需求端相对平稳的特点,我们预计:PPI同比增速3季度下滑速度或明显放缓,阶段性甚至出现小幅回升;受基数影响,4季度PPI同比加速回落,明年2月前后出现本轮PPI周期的阶段底部,随后或进入回升通道中。总体来看,经济平稳修复下,慎言通缩。


综合以上分析,我们总结如下:

(1)有别于过往,本轮PPI与经济走势出现明显背离。PPI同比从去年初开始快速赶顶、今年2月之后逐步回落;与此同时,中国经济企稳回升,工业增加值同比增速在去年下半年企稳、今年上半年逐步回升,PPI与经济走势出现明显背离。

(2)PPI与经济走势的背离,主要源于本轮价格上涨是由供给端、需求端共同驱动。传统物价周期主要由需求端驱动,本轮价格上涨兼具需求端和供给端的逻辑。供给端逻辑对中上游价格的冲击较大,导致PPI去年下半年以来的快速赶顶及随后回落。而结构层面上,中上游价格大幅波动、中下游价格仍在修复。

(3)反观需求本身,进出口链、制造业链等还在稳步修复,年内地产投资韧性仍强。外需稳步修复的过程中,中国进出口链直接受益,并辐射至部分出口导向型产业;叠加设备更新需求的启动等,制造业修复仍在进行。“因城施策”背景下,一、二线城市土地购置和三线及以下城市销售对地产投资形成支撑,年内地产投资总体韧性仍强。

总体来看,经济平稳修复下,慎言通缩。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2017年8月10日发布的研究报告从通缩到“再通胀”,轮回中寻找变化

风险提示

1. 经济或政策层面出现明显调整;

2. 原材料价格出现大幅波动。

研究报告信息

证券研究报告:从通缩到“再通胀”,轮回中寻找变化

对外发布时间:2017年8月10日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵伟  SAC编号:S0490516050002  邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn

杨飞  邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

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公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

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