经典重温 | 4季度, 美元指数会止跌反弹吗?

长江宏观固收2018-05-23 10:49:57

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报告要点

今年3月以来,美元不断下跌、屡创年内新低,主要货币兑美元汇率大幅升值

今年3月以来,美元指数不断下跌,屡创年内新低。其中,美元指数于3月初达到年内高点102.2,此后一路下滑;8月29日,美元指数更是盘中跌破92大关,创近2年新低。截止到当前,美元指数已跌至92.8,较3月初跌幅达9%。

与疲软美元走势相反,主要货币兑美元汇率均大幅升值。比如,3月以来,欧元兑美元汇率大幅上涨13%,瑞典克朗、加拿大元和英镑等兑美元汇率升值幅度也超过6%。人民币汇率方面,美元兑人民币汇率已下滑至6.55,跌幅达5.4%。

欧元兑美元汇率上涨和特朗普新政推行受阻,是拖累美元持续下跌的主要原因

随着欧央行开启货币政策正常化倾向不断加强,欧元汇率大幅上涨,成为拖累美元下跌“头号力量”。年初以来,欧元区经济景气不断向好,表现持续优于美国。受此支撑,欧央行开启货币正常化倾向不断加强,欧元兑美元汇率大幅走强。数据显示,欧元兑美元汇率涨幅(13%)对美元跌幅(9%)贡献率达83%。

由于特朗普多项新政推行受阻,市场对其预期不断下降,进而对美元走势形成拖累。2016年11月,随着特朗普上台,市场对其财政刺激新政和美国经济预期不断抬升,进而支撑美元大幅走强。然而,今年年初以来,特朗普先后推行移民禁令和新医保法案受阻,“百日新政”中的大部分承诺也未能兑现。受此影响,市场不断下调对特朗普财政刺激新政的预期,进而对美元走势形成拖累。

4季度,欧央行政策节奏、美减税推行进程和美联储加息预期将决定美元走势

4季度,欧央行货币政策节奏、美国减税新政推行进程以及美联储12月加息预期等将共同决定,美元是继续下跌,还是将阶段性止跌反弹。具体分析如下:

1)若欧央行暂缓开启货币政策正常化进程,欧元或将阶段性走弱,进而支撑美元反弹;反之,若欧央行正常、甚至加速货币政策正常化,美元或将继续保持弱势。重点关注欧央行在9月7日和10月26日议息会议中释放的政策信号。

2)美国政府将于9月遭遇财政困局,若无法及时解决,政府关门危机或将拖累美元继续下跌。若美国政府成功解决财政困局,并于10月后顺利推进减税新政,市场或将因此上修美国经济未来的增长预期,进而支撑美元阶段性止跌反弹。

3)最新数据显示,市场隐含美联储12月加息概率仅30%左右,对加息基本处于“未计价”状态。若美国时薪收入增速在4季度加速抬升,进而带动通胀水平改善,市场对美联储12月加息预期或将因此上修,进而支撑美元阶段性反弹。

报告正文

今年3月以来,美元指数不断下跌,屡创年内新低。复盘美元走势,是何因素导致它“跌跌不休”?展望4季度,在欧央行货币政策调整、特朗普新政推行以及美联储12月加息预期等因素交织影响下,美元是继续下跌,还是将止跌反弹?


3月以来,欧元上涨和特朗普新政受阻拖累美元持续下跌

3月以来,美元指数不断下跌,主要货币兑美元大幅升值

今年3月以来,美元指数不断下跌,屡创年内新低。具体来看,今年3月初,美元指数达到年内高点102.2,此后,美元指数一路下滑。8月29日,美元指数更是盘中跌破92大关,创出近2年新低。截止到9月1日,美元指数已跌至92.8;与3月初相比,美元指数跌幅高达9%,表现可谓“极其疲软”。

与疲软美元走势相反,主要货币兑美元汇率均大幅升值。比如,3月初以来,欧元兑美元汇率大幅上涨13%,并一度突破1.20关口;瑞典克朗、加拿大元和英镑等货币兑美元汇率升值幅度也超过6%。人民币汇率方面,美元兑人民币汇率已由3月初的6.91大幅下滑至当前的6.55,跌幅达到5.4%。


受欧央行货币政策支撑,欧元大幅升值,导致美元大跌

欧元汇率走强,是拖累美元下跌的“头号力量”。从今年3月初至今,欧元兑美元汇率升值幅度达到13%,“贡献”了美元指数跌幅(9%)中的7.5%(欧元在美元指数构成中的占比达到57.6%),贡献率高达83%。显然,欧元汇率的走强,是拖累美元大幅下跌的“头号力量”。

欧元汇率走强的背后,是欧元区经济基本面加速回暖、欧央行开启货币政策正常化倾向不断加强。2017年年初以来,欧元区制造业PMI不断向好、与美国制造业PMI指数之差不断走扩,显示出欧元区经济基本面加速改善,且表现持续优于美国。经济基本面改善支撑下,欧央行开启货币政策正常化的倾向不断加强。比如,欧央行自今年3月起开始上调经济预期,将经济评估由“存在下行风险”上修至“风险平衡”;同时,欧央行自4月起实施每月600亿欧元的购债计划,较3月前缩减200亿欧元,货币宽松幅度明显下降。受欧央行开启货币政策正常化倾向加强推动,欧元兑美元汇率持续走强。(关于欧央行货币政策变动后大类资产走势的详细分析,请参考我们已发布的专题报告《欧央行转向在即,大类资产影响几何?》)。


特朗普新政受阻,市场下调美经济预期、拖累美元下跌

由于特朗普推行移民禁令和新医保法案等新政受阻,市场对特朗普新政预期不断下调,进而对美元走势形成明显拖累。2016年11月,随着特朗普上台,市场对其财政刺激新政(新医保法案、基建和减税等政策)和美国经济增长预期不断抬升,进而支撑美元大幅走强。然而,今年年初以来,特朗普各项新政推行频频受阻。比如,年初,特朗普签署的移民禁令因遭受美国地方联邦法院的反对而无法推行;3月,特朗普尝试推动新医保法案在众议院的首次投票,但因遭遇民主党和共和党自由党团的反对而宣告失败;7月,特朗普4次尝试推动新医保法案在参议院投票,但均宣告失败。随着特朗普的百日新政承诺迟迟无法兑现,市场不断下调对其新政的预期,进而对美元走势形成明显拖累。


今年4季度,美元是继续下挫,还是将止跌反弹?

今年4季度,美元指数是继续下挫,还是将止跌反弹?我们认为,美元走势将受3个因素的影响,包括欧央行开启货币政策正常化进程的节奏、美国能否度过财政困局和开启减税进程,以及美联储12月会否加息。


若欧央行暂时放缓货币正常化进程,美元或将有所反弹

虽然欧央行开启货币政策正常化进程后,欧元兑美元汇率将在中期内整体保持强势,但欧央行调整货币政策的节奏将对欧元和美元短期内的走势形成干扰。

若欧央行暂时放缓开启货币政策正常化进程,欧元汇率或将阶段性走弱,进而支撑美元反弹;若欧央行正常、甚至加速开启货币政策正常化进程,美元或将继续保持弱势。目前,市场对欧央行关注点主要聚集于欧央行何时宣布调整QE,以及新购债计划中购债规模的变化幅度。具体来看,欧央行将于今年9月7日、10月26日和12月14日分别召开议息会议。由于欧央行行长德拉吉此前宣布将于今年秋天讨论调整QE,市场因此对欧央行9月和10月的议息会议“预期满满”。若欧央行在9月和10月均无表示,而将新购债计划的公布时间延后至今年12月、甚至明年,这无疑将大幅低于市场预期,欧元或将因此阶段性走弱,进而支撑美元反弹。当然,若欧央行在9月便宣布新的购债计划,且大幅缩减QE购债规模、甚至直接退出QE,欧元或将因此再次走强,并拖累美元继续下挫。

在跟踪欧央行货币政策论调时,重点关注欧央行关于欧元汇率的评价;若欧央行公开表达对欧元过强的担忧,这或将是它阶段性放缓开启货币政策正常化进程的信号,反之,欧央行或将正常、甚至加速开启货币政策正常化进程。3月以来,欧元兑美元汇率快速走强,并已达近33个月高点。由于欧元汇率升值较快,部分欧央行官员担心它将拖累欧元区出口增速,进而阻碍经济继续改善;同时,部分官员认为,过强的欧元汇率将降低欧元区进口价格,进而对欧元区通胀水平的修复形成掣肘。目前,欧央行内部在欧元汇率的评估上,依然存在分歧。若欧央行在9月议息会议上,公开表示出对欧元汇率的担忧,这或将是它阶段性放缓开启货币政策正常化进程的信号。当然,若欧央行对欧元汇率“不做评价”,这将表明欧央行内大部分官员对欧元区经济复苏充满信心,欧央行或将正常、甚至加速开启货币政策正常化进程。


若美国度过财政困局、并顺利推进减税,美元或将反弹

除了欧央行货币政策的调整节奏以外,美国政府能否顺利解决财政困局,以及能否推动减税政策落地,也将影响美元短期内的走势。

9月,美国政府财政困局来袭;若无法及时解决,美国政府或将面临关门危机。美国政府债务上限是美国国会设定的允许美国财政部发行国债的最大限额,即政府“借钱”的最大规模;同时,美国政府新财年预算案是美国国会对美国政府进行所有财政支出的授权,即“如何花钱”需要国会批准。从时间节点来看,今年9月底之前,美国政府留存资金将消耗殆尽,债务上限亟需国会上调;同时,10月1日,美国政府新财年将拉开序幕,政府预算案在此之前需获得国会批准。作为特朗普而言,他必须敦促国会尽快上调债务上限和通过政府预算案,若国会未能及时完成这些工作,美国政府将无法正常运转,进而面临关门危机。

若美国政府被迫关门,美元或将继续下挫。回溯历史,1976年以来,美国政府共18次因缺乏资金而被迫关门。数据显示,在历次美国政府关门期间,市场一般将下调美国经济增长预期,进而拖累美元指数平均下跌0.1%左右。(关于美国政府财政困局的详细分析,请参考我们已发布的专题报告《财政困局即将来袭,特朗普能否闯关成功?》

今年4季度,若美国政府度过财政困局,并顺利推进减税政策,美元或存反弹空间。由于减税属于与财政支出、财政收入和联邦政府债务直接相关的“强制性”收支范畴,减税法案在国会参议院中可适用“预算协调”(Budget Reconciliation)规则。在预算协调BR规则下,减税法案在参议院可以直接进入表决程序而不受少数党派的阻挠议事所干扰,即享有表决“快车道”。受助于BR规则,叠加共和党在国会拥有50%以上席位,特朗普的减税政策获得共和党内部的一致同意便可落地。考虑到特朗普和共和党在2018年国会中期选举前需要“有所作为”,他们或将全力推进减税新政落地。今年4季度,若减税政策的推进较为顺利、未受国会过多阻挠,市场或将因此上修美国经济增长预期,进而支撑美元阶段性反弹。


若通胀改善使美联储12月加息预期再起,美元或将反弹

今年年初以来,美国时薪收入增长疲软,拖累美国核心通胀未获显著改善。今年以来,或受美国经济持续改善影响,部分原来不在美国劳动力市场中的劳动力开始加速回归,劳动力的有效供给因此增加。上述背景下,美国雇主与雇员之间的雇佣关系趋于缓和,雇主加薪的紧迫性随之下降,最终表现为时薪收入增速开始放缓。受时薪收入增长疲软“拖累”,美国核心通胀水平未能获得显著改善,市场隐含的美联储12月加息概率因此不断下降。

近期,时薪收入增速开始“止跌”,美国消费者信心指数和私人消费增速均有所抬升。目前,美国各项失业率均已接近2008年金融危机前的最低点,进一步下降空间相对有限。或许受劳动力有效供给面临不足影响,美国时薪收入同比增速在7月和8月均达到2.5%,止住了上半年以来下跌的态势。随着收入增速“止跌”,美国8月密歇根消费者信心指数达到96.8,较7月和6月大幅改善;同时,美国7月私人消费同比增速达到2.7%,较6月明显改善。

今年4季度,若美国时薪收入增速加速抬升,并带动美国通胀水平改善,美联储12月加息预期或因此上修,进而支撑美元反弹。目前,市场隐含的美联储12月加息概率仅30%左右,即市场对美联储12月加息基本处于“未计价(Price in)”状态。在美国劳动力市场就业状况不断趋紧背景下,若时薪收入增速在4季度获得显著改善,并带动私人消费增速以及通胀水平加速修复,美联储12月加息预期或将因此抬升,进而对美元反弹形成支撑。

综合来看,今年4季度,欧央行暂时放缓开启货币政策正常化进程、美国政府顺利推进减税新政和美联储12月加息预期抬升等3个因素,均将为美元阶段性反弹创造空间。


【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2017年9月7日发布的研究报告4季度, 美元指数会止跌反弹吗?


风险提示

1.美国政府未能及时解决财政困局,避险情绪升温。

2.中东等地缘政治事件爆发,原油价格大幅波动。

研究报告信息

证券研究报告4季度, 美元指数会止跌反弹吗?

对外发布时间:2017年9月7日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵伟  SAC编号:S0490516050002  邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn

徐骥  邮箱xuji@cjsc.com.cn

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