【长江策略 | 经典重读】周期股超额收益来自何方?——七月行业配置报告

长江策略2018-07-17 07:20:51

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报告要点


结论:周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化,但在衡量业绩的环比变化时,需要采用长周期的正常化利润水平,我们构建的长周期利润指标与周期龙头超额收益相关性高达0.83,而且领先超额收益三个月。七月份市场将以结构性机会为主,行业配置上关注周期股的超预期机会,价值配置继续推荐大金融等。

业比较思考:探寻周期股超额收益的核心驱动因素

我们认为,周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化,但在衡量业绩的环比变化时,需要采用长周期的正常化利润水平。我们选取了六个行业作为周期股的代表,并且选取了其中的龙头股(共116只),构建了周期龙头股指数。我们发现,周期龙头的长周期业绩(前后24个月)对于周期龙头相对于上证综指的超额收益有很强的解释与预测能,具体体现在:1、二者相关系数高达0.83;2、长周期业绩具有一定的领先性,领先三个月时相关系数最高。

市场展望:结构性机会主导

七月份市场整体将维持震荡,结构性机会强于整体性机会。一方面,市场短期对于经济的悲观预期将有所修复,同时市场也将迎来中报行情,对于中报的乐观预期将有望对市场形成支撑;另一方面,随着前期金融去杠杆的预期有所缓和,市场将阶段性的迎来流动性相对温和的时间窗口,由前期的偏紧转为中性。由于金融去杠杆的长期压力仍然存在,未来长期利率中枢仍然存在上行风险。

行业配置:关注周期股的超预期机会

目前周期龙头股未来业绩的可持续性有望超预期,而且不乏业绩与估值的错配,这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的投资机会。本轮业绩修复区间,周期股并未出现新一轮的产能扩张,反而仍然在产能持续去化的进程中,这就使得需求整体有望保持平稳的情况下,未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期,存在着未来业绩环比继续上升的可能。关注产能去化持续时间较长,且民营占比较高的有色、化工、造纸等行业。

此外,从经济预期短期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看,我们认为上游资源品的涨价行情也值得关注。即使需求处于筑顶阶段,上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间,叠加行业旺季到来,涨价行情大概率会带来相应的业绩预期上修以及估值修复机会。关注钢铁、煤炭等行业。

从价值配置的角度,我们继续推荐关注大金融、消费电子、商贸零售。


风险提示:

1. 经济超预期下行;2. 流动性阶段性紧张




正文
行业比较思考:探寻周期股超额收益的核心驱动因素

本篇报告中,我们增加了行业比较思考部分。本期我们将主要讨论周期股超额收益的核心驱动因素。

我们认为,周期股超额收益的核心驱动因素是业绩的环比变化,但在衡量业绩的环比变化时,需要采用长周期的正常化利润水平。

之所以选取业绩的环比情况,一方面是由于周期股整体并不存在着稳定的增长,目前周期股的业绩整体也不过回到了2011年的水平,因此其相对价值更多的是与其盈利能力而非成长能力相关;另一方面,由于周期股业绩波动性往往远超季节性,因此环比业绩要比同比业绩更具有意义。

而选取长周期的业绩水平,主要目的是为了实现业绩水平的正常化,平滑业绩的波动性,避免短期业绩波动的影响。

基于这样的思路,我们选取了如下六个行业作为周期股的代表:采掘、钢铁、有色、建材、化工、机械,并且选取了其中的龙头股(共116只),构建了周期龙头股指数。我们发现,周期龙头的长周期业绩(前后24个月)对于周期龙头相对于上证综指的超额收益有很强的解释与预测能力,具体体现在:

1、二者相关系数高达0.83;

2、长周期业绩具有一定的领先性,领先三个月时相关系数最高。

具体详尽的分析请参见我们下文的内容。


样本选取:为何选择周期股龙头代表周期股

我们选取了周期股的龙头表现来代表整体周期股的情况,具体的选取标准为:首先,作为龙头公司,其市值应该排在行业前列,我们以市值位于行业前30%为标准;其次,公司在行业内的地位应该是稳定的,不存在显著的波动,对此我们要求各公司在2004年之后,至少有80%的季度,公司市值处于行业前30%。(详情可参见我们中期策略报告的行业比较部分)。

这样选择的龙头组合有如下优点:相对稳定,历史可比性强;预测数据较为充分连续;龙头业务通常集中于主业,不用担心转型带来的扰动。此外,从实际表现来看,龙头公司表现与中信周期风格指数相关性较高,因此具有相当的代表性。


指标构建:何为长周期业绩?

业绩的波动性是周期股核心特性之一,因此在考虑周期股价值的时候,如何处理其业绩的波动性就成为了一个核心的问题,例如通常市场会使用PB而非PE或者其它方式来刻画周期股当前的合理估值,就是因为PE估值会受到周期业绩波动的过度影响。

面对这一问题,我们认为,最直接的方法就是在历年利润与现金流的波动中,找到一个平滑的利润水平,并且以此来代表周期股在当前时间点相对合理的盈利水平。基于这样的想法,我们构建了如下的长周期业绩指标:在第T个月,选取其T-11到T+12,合计24个月的业绩之和,月度业绩取季度业绩的1/3,若没有实际业绩,则用当时时间点的WIND一致预期替代,并将得到的结果其除以2,以便于与常规TTM业绩的比较。

至于为何选取24个月作为我们对于“长周期”的定义,其原因在于24个月是一个最短的可以完整对冲短期周期剧烈波动的时间区间,并且在保证指标可以免疫短期剧烈波动的同时,尽可能充分的考虑近期以及未来的实际情况,避免过于久远或者领先的数据对于当前判断的影响。从结果上来看,24期的指标与周期龙头相对于上证综指的相关性要显著高于其他时间段,例如12期与36期。

由于该指标使用了部分未来的业绩情况,因此该指标对于周期股未来的业绩是有一定的预见性的,这也使得该指标拥有一个非常突出的优点:该指标是领先于周期股的超额收益的,在领先三期时相关系数达到最高,为0.83(同步相关系数为0.8)。

最后,我们如果对比长周期指标、TTM业绩与未来12个月预期业绩的话,我们仍然能够看到长周期指标具有非常显著的优势。与之相比,TTM业绩的相关性稍低(0.78),而且最关键的是,滞后于周期股超额收益3个月左右;而预期业绩虽然领先于超额收益,但相关系数较低(仅为0.63)。因此,我们认为,上文所述的长周期的指标是一个合适的周期股业绩指标,也是一个可以很好预测周期股超额收益的指标。

为何不用业绩同比或者绝对收益情况

除了业绩环比与相对收益的关系之外,我们也考虑了业绩同比以及周期股绝对收益的关系,但发现并没有清晰的对应关系。

首先从同比数据来看,由于周期股业绩波动性极大,并不存在着稳定增长的区间,因此其同比增速往往意义并不明显。从历史数据来看,业绩同比增速与相对收益并无关系,相关系数仅为-0.15,与绝对收益也并没有显著相关,因此我们认为该数据的有效性相当有限。

其次,从绝对收益情况来看,历史上周期股的绝对收益受到估值的影响更为明显,而与业绩环比与业绩同比都没有显著的相关性。因此如果讨论绝对收益,估值的变化情况将更为关键,而这与市场整体的风格相关性较高,暂时不在本篇报告的讨论范围之内。

周期股的牛市扰动与PPI下行期表现

在上述指标构建完成之后,我们进一步将其与市场走势以及宏观指标的历史情况结合起来,并且得到了两个扩展结论。

首先,周期股的超额收益是会受到牛市的显著扰动的。在2007年与2015年的两次A股大牛市中,周期股短期的超额收益都要显著的偏高,我们认为,这与当时市场风险偏好显著提升有直接的关系。但是,这样的超额收益的透支最终会带来周期股在随后的时间区间内相对收益较低,无论是2008年还是2016年,随后的周期表现都要弱于其业绩表现。

其次,PPI下行并非周期股超额收益下行的充分条件,还要考虑当时的经济环境。在历史上的PPI下行区间之内,并非每一次的PPI下行都会带来周期股的业绩与超额收益出现显著下行。例如在2004年与2009年的PPI下行区间之内,就并没有出现周期股业绩与超额收益显著下行的情况。因此,PPI下行并非周期股超额收益下行的充分条件,还需要结合当时的经济环境。这一点对于目前的周期股也有一定的参考意义。

分行业情况:建材与采掘相关性突出

分行业来看,我们构造的长周期指标仍然保留了相当的有效性,从领先三个月的相关系数来看,采掘、钢铁、建材、机械、有色、化工各行业长周期业绩与相对于上证综指的相关系数分别为0.88,0.71、0.94、0.74、0.54、0.41。其中主要的背离时间点基本均出现于牛市之中,我们认为这一现象和市场当时的风险偏好以及对于行业未来的判断有比较密切的关系。


六月市场表现回顾

在六月上旬的中期策略观点中,我们基于对市场仍存在结构性配置行情的判断,重点推荐布局存在估值与业绩错配的周期品链,如在产能持续去化下盈利的持续性有望超预期的有色、化工、造纸行业。整体来看,六月份以家电、食品饮料为代表的消费龙头行业仍保持强势,而价值型行业如电子、非银、商贸相对表现突出。此外,周期品中有色、化工、轻工行业相对于上证综指也具有明显超额收益。

从市场风格来看,整体大市值股票表现依然强势,不过分化有所收敛。今年上半年A 股市场出现的大市值板块持续跑赢小市值板块的情况自6月份起开始略有减弱,6月也是今年以来创业板指首个跑赢上证综指的月份。从平均涨幅来看,剔除掉新股与次新股之后,一二季度市值最高的10%的公司仍显著跑赢其它市值区间公司,但六月大小盘股票表现间的差异已有所弱化。


月市场展望:结构性机会主导

我们认为,七月份市场整体将维持震荡,结构性机会强于整体性机会。一方面,市场短期对于经济的悲观预期将有所修复,同时市场也将迎来中报行情,对于中报的乐观预期将有望对市场形成支撑;另一方面,随着前期金融去杠杆的预期有所缓和,市场将阶段性的迎来流动性相对温和的时间窗口,由前期的偏紧转为中性。由于金融去杠杆的长期压力仍然存在,未来长期利率中枢仍然存在上行风险。

经济预期短期修复,盈利变化较为温和

从前期的市场预期来看,对于短期的经济走势相对比较悲观。但是在短期的PMI等先导指标超出预期的情况下,市场对于经济的预期有所修复。

我们认为,对于未来短期的经济走势的判断,除了PMI之外,还应该密切关注接下来一段时间的库存情况。

在这个时点为什么我们聚焦库存拐点的讨论,核心在于库存未来的变化情况本身就是经济情况的一个良好的表征变量,同时也是需求端无法给出清晰有力证据情况下,短期对于经济会产生直接影响的变量。不同的库存路径对于未来盈利有显著的影响,将决定三季度盈利是加速下行还是趋于稳定,从而影响周期股的相对收益甚至是整个A股市场的表现。我们分析了2010年与2012年两轮补库周期的情况,发现有以下两条路径:

路径一、2012年,库存拐点已至,盈利步入加速下行通道,在库存周期开始第10个月即开始回落;

路径二、2010年,库存扰动不改补库趋势,盈利短期稳健,在库存周期开始第16个月才开始随着库存周期的波动而回落,同时后续盈利稳健增长了相当长一段时间;

我们简要比较前两轮库存周期,发现有两点根本的不同:

1)供给端,厂商谨慎与乐观的区别,表现为全面补库与结构性补库。我们发现2012年补库结构性特征较强,主要是下游设备制造类补库,而过剩产能集中的中上游类库存回补显著较弱。这反映了产能存量对补库需求的抑制。

2)需求端,地产、基建需求强弱的差异,本质是刚需基数的区别。相比2012年地产周期,2010年地产周期在下行阶段地产投资与销售所表现的韧劲更强。我们看到2010年末受益于降价促销及三四线的繁荣导致地产销售在下行阶段出现过持续性较长的反弹。2010年是中国人口抚养比拐点的底部,是刚需基数的峰值。

这一轮补库,在需求因素上略弱于2010年,但在供给因素上又好于2012年,补库的路径可能介于两者之间,在库存绝对水平较低+过剩产能行业厂商补库仍较谨慎背景下,三季度库存逐步筑顶,但下行幅度将会更为温和,对盈利的冲击更为缓和

七月中报行情开启

上市公司将于7月中旬开始披露中报,披露密集期为8月中下旬。但是,市场对于中报业绩的预期所带来的中报行情却要更早开启。

我们计算了2012年-2016年中报高增长的公司(业绩增速前10%)在6、7、8、9月相对于行业的超额收益情况。发现中报高增长的公司在6月份开始,即相对于行业有比较明显的超额收益,在过去五年之中,高增长公司在6月份有1.93%的超额收益。月度最高的超额收益出现在8月份,平均超额收益达到2.11%,而且在过去四年中,仅有2015年没有出现明显的超额收益,我们认为这可能和当时的市场条件有关。此外,在七月份,高增长公司也有稳定的相对收益,过去五年平均相对于行业超额收益为0.82%。九月份之后,超额收益将逐步消失。

我们进一步研究了在财报披露前后,高增长公司的超额收益情况。我们发现在过去5年中,整体上高增长的股票在财报披露前20天(T-20)即开始有小幅的超额收益,在财报披露前一周开始,超额收益开始迅速上升,累计相对于行业约有1.5%左右的超额收益,在财报披露之后,超额收益反而会短时间内下跌,在披露一周之后,又开始重新转为上升。

从目前的中报预告披露情况来看,已披露中报预告中向好比例创历史新高,因此我们认为中报的业绩将大概率维持在较高水平,对于未来一个月行情形成支撑。同时,在当前时间点,投资者应该着手开始对中报有高增长预期公司的布局,预计在7、8月份,中报高增长行业与公司均将有稳定的超额收益。

流动性趋于中性,但长期压力仍存

相比于经济预期以及企业盈利情况,7月份流动性因素对于市场的影响相对较小。目前,市场的流动性偏紧的局面在金融去杠杆有所趋缓的背景下转为中性,投资者对于流动性的预期也有所修复。但是我们认为从当前的情况来看,金融去杠杆的长期影响仍然存在,此时对于流动性判断不宜过于乐观。同时,经济的韧性强于市场预期也会阻碍流动性的下行空间。因此,我们认为7月份流动性将趋于中性,持续下行的空间不大。中长期来看,金融去杠杆压力仍存在,未来市场流动性仍然存在着下行压力。


月行业配置:关注周期股的超预期机会

关注周期品业绩的可持续性与估值的错配

由于对产品价格的极度敏感,周期股常常被认为是价格博弈的品种,但我们认为,从配置的角度来看,目前周期股也有一定的价值。目前在周期龙头股未来业绩的可持续性有望超预期,而且不乏业绩与估值的错配,这样的待修正的预期之中就蕴藏着相应的投资机会。

本轮业绩修复区间,周期股并未出现新一轮的产能扩张,反而仍然在产能持续去化的进程中,这就使得需求整体有望保持平稳的情况下,未来周期股的业绩的可持续性可能将强于预期,存在着未来业绩环比继续上升的可能。

从2016年年报以及2017年一季报中在建工程同比增速来看,2017Q1 主板在建工程同比增速为-3.7%,连续七个季度同比为负,而且并没有出现明显回升的态势。分板块来看,情况则更为极端。上中下游在建工程同比增速几乎都为负。上游虽然盈利弹性最为突出,但是在建工程同比增速不升反降,由2016Q2的-3.5%的增速一路降至2017Q1的-10.9%。

在本轮盈利扩张的区间中,企业并没有过多的新增产能,尤其是中上游企业仍然在去产能的进程中,这对于未来的周期品盈利的可持续性来说无疑是一件好事。我们从两个角度筛选了产能去化持续充分,盈利有望超预期的周期品行业:

1、在建工程同比增速为负,而且持续了较长一段时间;

2、民营企业占比较高,产能去化更多是由于行业自主出清;

经过筛选之后,我们认为有色、化工、轻工等行业值得关注。

此外,从经济预期短期修复以及短期价格的阶段性强势的角度来看,我们认为上游资源品的涨价行情值得关注。即使需求处于筑顶阶段,上游资源品仍然会存在着一定的滞涨空间,叠加行业旺季到来,涨价行情大概率会带来相应的业绩预期以及投资机会。关注钢铁、煤炭的博弈性机会。

此外,我们从各行业龙头的业绩与估值的匹配程度入手,目前周期行业也存在着估值与业绩的错配情况。我们采用了上文中所提到的龙头筛选方法,选出了全行业的龙头公司,并用整体法比较其2017年的预期PE与历史PE中位数之间的差距。根据2004年以来的数据来看,目前时点业绩一致预期平均高于最终的业绩10%左右,因此我们将各龙头公司的业绩预期下修10%作为实际业绩。

根据目前的一致预期情况,恰好有14个行业目前的2017年预期估值低于2004年以来中位数水平的95%。其中,周期行业的比例显著偏高,化工、有色、建筑、地产、建材、钢铁、电气设备、交运等典型周期行业目前的预期PE估值均低于2004年以来的中位数水平。而且,对于各周期行业的龙头公司来说,这一中位数水平并非很高,即使是最高的有色,历史上的中位数水平也仅有33.7倍,其它大多数行业历史中位数都在20倍左右。

因此,随着未来对于需求的乐观以及业绩可持续性的确认,周期股有望迎来估值与业绩的双重提升,在当前时间点仍具有配置价值。


价值配置:关注大金融、消费电子、商贸零售

我们认为,防御性配置可以沿两条主线展开,首先是直接受益于利差扩大的金融板块,推荐关注保险、银行;其次可以关注下半年景气有望持续超预期的电子、商贸零售板块。

首选估值相对较低的大金融板块作为“弱市”配置。目前由于去杠杆政策仍在延续,且处于不断落地的进程之中,对于市场的影响不可忽视,我们预计市场仍将延续前期弱势震荡的状态,因此行业配置应优先考虑防御性。从防御性角度出发,我们认为大金融板块更具有性价比,继续推荐关注银行与非银金融。

除大金融外,其次推荐选取各个板块中业绩确定性高,同时估值相对有吸引力的行业。其中大消费板块推荐关注电子、零售等行业。从PEG 的角度,我们认为目前成长行业中电子行业值得密切关注。对于消费品,我们认为其中的龙头板块,例如家电、白酒等板块的估值已经接近顶峰,未来估值进一步扩张还需要业绩预期的持续提升。推荐关注估值处于相对低位,同时一季报业绩增速较高的零售行业。


保险

保险股从资产端来看,非标业务占比逐步提升,有利于收益保持稳健。负债端来看,个险尤其是健康险需求增长推动上市险企保费规模迅速增长,此外相应个险渠道扩容、代理人数量规模高增也有利于保障收入增长。利率上行EV综合受益,PEV中枢应上移。

银行

资产质量改善不良率企稳,银行进入“拨备反哺盈利”区间。自2016年下半年宏观经济企稳以来银行资产质量逐步改善。不良贷款生成趋缓后,银行拨备计提压力随之减轻,对净利润增速贡献显著,一季度商业银行业绩增速超过同期营收增速。净息差水平有望企稳回升,有利于业绩持续改善。今年一季度以来,金融机构各项贷款利率加速上行,根据央行一季度货币政策执行报告,金融机构执行上浮利率的贷款占比环比提升5.84%。作为防御板块性,银行股相对估值较低、性价比较高。以家电、食品饮料为例,自2014年以来银行对其相对估值均处于较低水平。同样作为具备防御属性的板块,银行股在配置价值上具有更高的性价比。


市场情况

体估值情况:本月估值走势回升,创业板指估值仍低于历史均值

目前A股市场整体估值虽较三四月份的估值高位已明显下滑约9个百分点,但当前全部A股估值仍然高于2010年以来的历史均值+1倍标准差,为20.18倍,并较6月初小幅回升4.4%。当前大盘股估值处于较高分位数水平,沪深300指数估值(TTM)为13.74倍,高于历史均值(12.06),上证综指估值(TTM)为15.67倍也高于历史均值(13.58)。中小板综及创业板估值水平则相对处于低位,其中,中小板综估值(42.22)略低于历史均值水平(43.34),而创业板指估值(39.15)仍明显低于历史均值水平(54.61)。

6月A股估值整体延续小幅回升状态,创业板指估值较上月初上涨5.38%,创业板综上涨5.71%,此外中小板综较上月初上涨6.57%,而中小板指上涨7.44%。估值均高于历史平均水平的上证综指与沪深300指数6月份估值则分别小幅上涨2.72%、3.37%。

行业估值变化情况:钢铁、农林牧渔估值较低

截至目前,大多数行业的估值均高于历史中值水平,仅有钢铁、农林牧渔、传媒、轻工、电子、休闲服务等行业估值低于历史均值水平在10%以上,其中钢铁、农牧、传媒三个行业估值低估的情况较严重。此外化工、计算机、地产、采掘、有色等行业估值均低于均值水平在10%以内。

从月度变化来看,本月所有行业估值均较上月上涨。其中,家电、有色、食品饮料估值提升位列前三位,估值分别上升了13.2%、8.0%与7.6%,此外汽车、电子、计算机、钢铁、国防军工估值分别上升了6.9%、6.4%、6.2%、6.2%、6.2%。而估值较上月涨幅排名较后的行业有银行、公用事业、休闲服务,估值分别较上月环比上升约1.6、1.0、0.4个百分点。其中值得关注的是,农林牧渔及钢铁行业估值目前显著低于历史中值水平,分别约为历史均值水平的0.50、0.47倍。

6月延续小幅净增持状态

6月份产业资本整体减持情况延续自今年5月份以来的净增持状态,这也是今年以来的第二个月持续净增持。6月产业资本增持131亿,减持120亿,净减持11亿元,较上月小幅增加6752万元。

分行业来看,大多数行业处于净增持状态。在申万一级行业中,仅传媒、采掘、军工、医药生物、非银、机械、家电、通信、交运、建材等10个行业出现净减持情况,其中传媒行业净减持额占总市值比重最高,达到0.14%,此外采掘、军工、医药生物、非银净减持额占总市值比重也在0.02%以上。从增持情况来看,纺织服装、商业贸易、轻工、房地产、建筑装饰、公用事业等行业增持额占总市值比重均在0.03%以上。


卖方盈利预测变化情况

从卖方的一致预期的净利润增速来看,6月份市场整体盈利预测较上月变动幅度不大,小幅上调0.11%,目前全部A股2017年预期盈利增速为22.9%。分行业来看,大部分行业盈利预期波动较小,其中,钢铁、纺服、家电、轻工等行业小幅上调,而农牧、国防军工、计算机、采掘等行业出现下调。对于本月盈利预测上调幅度较明显的行业,除钢铁与家电行业外,其他主要原因是研究员大幅改变行业中部分个股的业绩预期,使得整个行业盈利预期改变:如纺服行业中红豆股份业绩预期基于5月上调264%,轻工行业中创新股份盈利预测基于上月大幅上调162%。此外,钢铁行业主要得益于韶钢松山、南钢股份、首钢股份三家公司盈利预测分别上调56%、48%、39%。

从行业研究员调整情况来看,钢铁、采掘、建材和家电等行业研究员预测净利润调高家数/预测净利润调低家数比例较高,且基本于6月处于上升趋势,休闲服务、非银、通信、计算机、国防军工等比例较低。


评级说明及声明

评级说明

行业评级:报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相对表现弱于市场。

公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

重要声明

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